时间：2014-12-26 原文作者 ：张文魁
2014年诺贝尔经济学奖颁发给了法国经济学家让·梯若尔 ，颁奖词赞扬了他在企业的市场势力和政府规制领域的开创性研究。事实上 ，让·梯若尔也是公司治理和证券设计领域的顶尖学者 ，其有关理论对我国国企改革具有重要的启发意义 。
让·梯若尔的研究发现，投资于企业的股东是否存在流动性 ，对于公司治理有重要影响。如果缺乏股东的流动性，不但股东会被企业套牢 ，从而失去其他更好的转投资机会，导致资本回报的损失 ，而且也会助长企业管理层的道德风险，而缺乏流动性的股东则被“劫持” 。当然 ，不能流动的大股东也可能与管理层形成合谋 ，导致债权人以及小股东的利益受到侵蚀 。不过，如果股东的流动性太强 ，股东对企业的长期责任就会弱化，难以成为企业的积极型监督者 ，这也会助长管理层的道德风险 。特别是对于持股比例高的核心股东而言，股东缺乏流动性和具有过强的流动性，都不利于形成良好的公司治理 、提升企业的长期竞争力 。因此他认为，既要设计股东的退出机制 ，又不至于使股东过于流动 ，对于企业健康发展至关重要。
如何使股东具有流动性 ？除了股东自己的持股策略（固定性持股还是非固定性持股）之外，他认为，增加股权投资者的数量，促进股权投资者的多元化，包括那些以短期套利为目的的流动性股权投资者的出现 ，以及股权交易市场的活跃 ，都能增加股东的流动性 。如果股份集中的核心股东不具有流动性，则要强化其作为积极型监督者的激励 ，主要是减少监督成本 ，提高监督的个体收益 。积极型监督者重点关心公司的未来发展 ，会主动地收集和分析公司的信息，形成判断 ，从而主动影响管理层的决策，特别是那些涉及公司未来发展的决策 ，并在影响决策无效和矛盾激化的情况下解聘管理人员、更换管理层。如何抑制股东的过度流动 ？股份集中的核心股东的存在 ，核心股东能够成为积极型监督者，都有利于抑制股东的过度流动 。
让·梯若尔的研究还表明 ，尽管核心股东的存在很有必要，但如果积极型监督者持有企业的全部股份 ，也可能会出现过度监督的问题 ，过度监督会打击管理层的积极性，管理层和监督者之间会出现矛盾 ，管理层将减少那些创新性和创造性的活动 ，这显然不利于企业的长期发展。以新进入的监督者来取代在位的监督者，可能是一种打破恶性循环的选择 ，并且也可以用来打破在位的监督者与管理层形成的合谋关系和利益交换关系 。不过 ，新进入的监督者与管理层建立相互信任和健康的关系需要时间，这对公司的稳定性也带来考验 。
让·梯若尔并未专门研究过国企。但是从他的理论研究来看，如何改变国企中国有资本的凝固化状态 ，建立国有产权退出机制，形成国有股东的流动性 ，是一个首要问题 。我国在建国之后相当长时间里 ，国有资本的主要使命是为新中国建立一个基本齐全的工业体系 、实现工业化 ，那时国家需要通过各种方式来加速国有资本的积累并迅速投入到工业建设中去 ，国有股东的流动性并不重要 ，甚至国有企业的竞争力也并不重要（那时靠计划经济来实现国有企业之间的分工协作 ，而不提倡企业之间的竞争） 。而现在，齐全的工业体系早已形成且出现了明显的产能过剩 ，产业发展可以吸收充裕的社会资本而不仅仅依靠国有资本 ，企业需要在市场体系当中平等竞争并实行优胜劣汰，此时如果国有股东仍然不具备流动性或流动性过低，都会导致国有资本回报低下、管理层道德风险加重等问题。目前的管理层道德风险之一就是过度投资 ，过度投资即使不涉及贪污腐败和盲目决策，也是一种道德风险，而且是一种安全的道德风险。许多研究一致表明，我国国企的过度投资比民企更加普遍和更加严重 ，这扭曲了经济结构 ，加重了经济增长的路径依赖。如果缺乏流动性 ，容易使国有资本受到“劫持” ，从而沦为一种低效和廉价资本。
笔者认为，要使我国国有股东获得流动性 ，就应该向各类非国有投资者开放国有股的购买和再出售 ，当然前提是要使这些购买者相信 ，他们的财产权利将有可靠保护 。新加坡淡马锡获得成功的关键因素 ，是果断打通了国有股的退出通道，提高了国有股东的流动性 ，使淡马锡从一个国有企业的控股公司，基本转型为一个持有流动性和分散性股份为主的财富基金。尽管新加坡的国有全资企业和国有控股企业的数量明显减少了，但是淡马锡以国有股退出所收回的现金在全球范围内进行流动性的转投资 ，现在所拥有的国有资产组合的价值是40年前成立时的600多倍 ，成为新加坡人民的一笔巨大的战略性财富 。同时 ，淡马锡也可以通过产业引导基金来助推新加坡战略性产业的发展，这些基金投资之后 ，也属于流动性股东而非凝固性股东。我国以后要发展重要的前瞻性战略性产业，主要也可采取这种方式，而非由国家“亲自”设立国有全资企业的方式 。
根据让·梯若尔的研究来推理 ，国企的股权多元化 ，特别是混合所有制基础上的股权多元化，应该作为我国国企改革的核心策略。如果阻断国有股的退出机制、扼制国有股东的流动性 ，如果回避股权多元化和混合所有制，既可能导致国有股被锁定和管理层道德风险问题 ，也可能导致过度监督问题 ，还有可能出现监督者与管理层合谋问题。也就是说，不管国有资本的出资人由什么样的机构来承担 ，是国资委还是国有资本投资运营公司或其他机构 ，都不能替代股权多元化和混合所有制 。当然 ，混合所有制也有混合所有制的问题 ，其公司治理更加复杂 ，但那是更低层面的技术性问题 。
（本文章摘自12月26日《中国经济时报》，作者单位：国务院发展研究中心企业研究所）
